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福耀玻璃:龙头公司不避艰险、占有率及结构升级持续

时间:2019-11-05 08:06来源:建材资讯
核心逻辑:1)公司国内市占率55%,全球市占率19%,海外市场相对国内具备更为广阔的提升空间,未来有望凭借突出的竞争优势复制国内市占率高歌猛进之路;2)预计2017年高附加值产

核心逻辑:1)公司国内市占率55%,全球市占率19%,海外市场相对国内具备更为广阔的提升空间,未来有望凭借突出的竞争优势复制国内市占率高歌猛进之路;2)预计2017年高附加值产品占比提升,助推汽玻ASP提升,纯碱、天然气等成本有望下探,公司毛利率提升可期;3)国内业务内生增长+海外工厂扭亏为盈,贡献较大业绩弹性,扣除汇兑损益后内生业绩增速超预期;4)还富于股民,分红稳定股息高。

事件:公司发布2017年三季度报告,实现营业收入134亿元,同比增长15.6%,归母净利21.4亿元,同比减少1.5%,扣非后归母净利20.9亿元,同比减少2.2%。Q3单季度实现收入46.9亿,同比增长17%,归母净利7.6亿元,同比增长5.4%,扣非后归母净利7.4亿元,同比增长6.7%。

事件:公司发布三季报,前三季度实现营收124.0亿元(+15.6%),实现归母净利润21.4亿元(-1.5%),Q3单季实现营收46.9亿元(+17.0%),实现归母净利润7.6亿元(+5.4%)。

竞争优势凸显,海外市占率提升可期。以营收为口径,公司国内市占率55%、全球市占率19%,预计海外市场将是公司提升全球市占率的主战场。虽然从产品实力、下游客户结构来看,公司与旭硝子、板硝子、圣戈班、信义玻璃等竞争对手不相上下,但在生产工艺、盈利能力、相对资本支出方面公司遥遥领先,预计未来公司有望凭借这三大核心优势在海外市场开疆扩土,成为王者之师。 产品量价齐升+成本或将下行,毛利率有望高企。2012-2016年公司销量与单价CAGR分别为9.9%、3.9%,随着高附加值产品渗透率提升,按ASP增长趋势,预计2017年汽玻产品ASP提升6%。从成本端来看,主要原材料纯碱价格触顶回调,加之天然气海外进口有望落地,成本存在下行空间。在汽玻产品ASP提升6%且其他成本保持不变的前提下,预计2017年纯碱降价20%是大概率事件,对应产品毛利率提升3.9pp。考虑到除纯碱外的其他成本价格存在不确定性与人工成本逐年递增,保守估计2017年公司毛利率可提升0.8pp。 业绩有望持续放量,扣除汇兑损益后内生业绩增速超预期。公司业绩可拆分为内产内销、内产外销与外产外销三部分,2017年内产内销方面,预计汽车玻璃销量增速为7%;内产外销方面,预计销量增速5%;外产外销方面,预计美、俄工厂投产增至280万套,美俄工厂有望扭亏为盈。随着国内业务内生增长,加之美俄工厂产能释放步入新周期,看好公司未来3年业绩。市场认为汇兑收益是公司业绩增速的主要来源,我们对公司未来三年的归母净利做剔除汇兑损益处理,发现17-19年归母净利复合增速仍有20%,超市场预期。 盈利预测与投资建议。预计17-19年营收、归母净利、剔除汇兑收益后归母净利CAGR分别为17.3%、15.5%、20%,由于福耀玻璃系全球汽玻行业五大巨头中最具成长潜力股,海外市场市占率提升可期,产品量价齐升逻辑长期存在,按照未来三年剔除汇兑收益后20%复合增速给予20倍估值,对应目标价29.6元/股,维持“买入”评级。

    Q3全球车市疲软加剧,福耀收入持续高质量增长。2017年前三季度,全球车市增速相对疲软,同比约2.9%,低于上半年3.5%的增速。中国汽车生产2035万辆(+5.2%),北美地区1323万辆(-4.1%),其中美国856万辆(-8.3%),欧洲地区(1-8月)1217万辆(+4.4%)、日本(1-8月)636万辆(+6.7%)、韩国(1-8月)281万辆(+1.3%)。Q3单季度全球车市增速进一步下降,除了中国(+5.3%)、韩国(+11.8%)增速好于上半年外,北美地区(-10.9%)、欧洲(+3.7%)、日本(+3.3%)地区增速进一步下滑。福耀逆流而上,实现前三季度15.6%的增速以及Q3单季度17%的增速,强烈彰显福耀在国内外不断扩张份额,同时高附加值产品销售占比不断提升,份额及结构上升逻辑持续兑现。

    营收增速高于国内行业增速,Q3毛利率同比持平环比增长。2017Q3单季国内乘用车产量为682.3万辆(+5.1%),北美乘用车产量128.5万辆(-22%),公司营收增速显著高于国内外乘用车行业增速,主要原因为:1)公司市占率正在稳步提升;2)公司产品ASP 正稳步提升。2017Q3单季公司产品综合毛利率为42.5%,同比小幅下滑0.08pp,环比增长0.6pp,我们认为公司产品毛利率提升主要来自:1)高附加值产品销量占比持续提升;2)北美产能逐步释放带来的规模效应。

    维持产能爬坡后毛利率逐步回升的预判。我们在半年报点评中,针对Q2毛利率环比下降指出原因为“福耀美国在建工程逐步转固,加上产能利用率不充分所致”,福耀美国工厂6月开始步入盈利轨道后,提升产能利用率,公司Q3整体毛利率环比Q2上升0.6pp至42.5%,前三季度毛利率42.8%,基本与去年持平。我们维持“随着产能利用率将持续攀升,毛利率将会继续提升”的观点。

    2017Q3单季汇兑亏损1.3亿拉低公司归母净利润增速,剔除汇兑损益影响后业绩增速约21.5%,内生业绩亦逆势上扬。2017年前三季度汇兑损失3.0亿元(2016年同期汇兑收益为2.1亿元),Q3单季汇兑损失1.3亿元,主要原因是受人民币升值影响账上美元净资产缩水。Q3美元兑人民币平均汇率下滑了0.1285,公司H1净资产8.08亿美元,测算可得汇兑损失约为1.0亿元。剔除汇兑损失影响,Q3单季归母净利润为8.7亿元(+21.5%),前三季度归母净利润为23.93亿元(+19.4%),内生业绩也逆势上扬,表现亮眼。

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